李宁(2331 HK,买入): 变革成效开始显现，2014 年以盈利为重

　　2013 年净亏损人民币3.9 亿元。李宁2013 财年录得净亏损人民币3.9 亿元，较市场平均预测低12%。收入同比跌12.8%至人民币58.2 亿元，其中李宁品牌收入录得14%的降幅至50.8 亿元，主要因期货订单数下降、库存清理及店铺网络整合所致。全年无派息。2013 年下半年公司收入小幅反弹，录得1.2%的正增长至人民币29 亿元，但因销售费用高企仍录得2.07 亿元的亏损。

　　利润率改善。受惠于李宁品牌及红双喜毛利率的上升，整体毛利率较2012 年的37.7%显著改善至44.5%，其中主品牌李宁牌毛利率从38.7%升至45.3%，主要来自存货拨备的回拨，以及利润率较高的自营店铺占比提升所致。行政开支的改善主要来自应收账款拨备回拨以及无资产减值发生，但经销费用占收入比上升6.8 个百分点至45.9%，主要因篮球项目赞助增加及与NBA 球星韦德签约等。截止2013 年底，李宁净关店519 间，店铺数量自2012 年底的6,434 间减少至5,915间，其中2013 年下半年关店步伐较上半年净关店410 间明显减缓。考虑到2014 年无CBA 赞助费用、电视广告开支下降及关店显著减少，我们认为2014 年经营开支将有所下降，而毛利率亦将因为旧库存减少新产品增加而录得进一步改善。向快时尚零售直销模式转型。公司已由100%批发/期货模式转型为目前直销占比超过30%。自2013 年公司对期货采用了“有指导性的订货+快速补货+快速反应”的订货模式以缩短补单时间，从而改善库存结构及店铺网络优化，目前订货会订单量已有所回暖。受益于回款及补单加快，2013 年应收账款天数减少9 天至89 天，存货周转天数增加15 天至104天，主要因自营占比增加。经营现金流已基本达到收支平衡，净现金约2.3 亿元（12 年净负债8.5 亿元）。

　　新品销售强劲，库存结构改善。2013 年下半年自营店铺同店销售录得高单位增长，其收入贡献占比亦增至30%以上，终端折扣率改善至7-8 折，其中当季产品折扣率已达正常水平且售罄率在40%左右。管理层目标2014 年讲进一步改善售罄率至50%以上。公司库销比改善至7 个月以内，其中旧品库存占比减少至50%，其库销比亦降至4 个月。未来经销渠道的持续改善及库存结构优化将进一步改善店效及盈利。

　　变革初见成效，盈利拐点显现。我们认为自2012 年起针对复兴计划的投资将逐渐产生积极的回报，将反映在财务业绩及现金流的改善，2014 年将注重盈利及现金流的提升。我们认为受益于业绩及利润率复苏，2014 年公司将扭亏录得净利润约1.1 亿元。我们将目标价小幅下调至6.70 港元，维持买入。